股票才跌15%，你的ETF怎么腰斩了？

香港中环环球大厦里，一个26岁的金融从业员，涉嫌挪用公款炒韩国SK海力士的杠杆ETF，半年输掉1.5亿港元。他本人天天跟金融产品打交道，按说比谁都清楚这类产品的脾气。

他不是唯一亏钱的，只是亏得最极端的那个。同一轮行情里，韩国散户买杠杆ETF的账面损失，花旗银行估算约58万亿韩元，折合387亿美元。承担这些亏损的，压倒性地是韩国本土散户。

事情最近有了新进展。韩国总统李在明9月在青瓦台开记者会，承认当初允许券商推出个股杠杆ETF的政策存在不足。他解释，政策原意是把流向中国香港等海外市场的资金引回本土，顺便稳住外汇市场。可惜产品5月27日上市时，股市已经涨到这一波行情的尾声，大批散户刚进场，市场就掉头向下。

他没有就投资者亏损道歉，也没说要不要追究决策官员的责任。他只说了一句话，这句话值得单独放出来。

「没有人能预测股价走势，如果可以，所有人早已发达。」

58万亿韩元是怎么亏掉的

先承认一件事：早期确实有人赚过。三星和SK海力士的2倍杠杆ETF上市首日，挂钩海力士的那只收盘价约27,775韩元，之后最高冲到44,385韩元。第一天买入、最高点卖出，账面回报接近60%。

问题在于，散户的钱不是平均撒在上市第一天的，是追着涨势一波波涌进来的。截至7月下旬，韩国散户净买入个股杠杆ETF约14万亿韩元，外国投资者只有2万亿韩元左右，资金几乎全压在三星电子和SK海力士的2倍产品上。涨得越猛，冲进来的钱越多，站的位子越高。

后来的走势大家都看到了。三星电子从6月底高点最深跌约30%，SK海力士跌约38%。加了2倍杠杆的产品，亏得比股票狠得多。

花旗的估算口径是这样的：韩国资产相关的杠杆ETF，总市值从6月高峰的525亿美元缩水到190亿美元，同期投资者还在净流入，两项合计，推算出约387亿美元的账面损失。这个数字是按市值变化和资金流推算的，不是券商挨家挨户统计出来的实际亏损，但它说明了量级。

监管的反应也姗姗来迟。韩国股市今年多次触发熔断——也就是指数跌得太猛，交易所强制暂停交易让市场冷静——之后，散户买卖个股杠杆ETF的保证金门槛从1,000万韩元一口气提到3,000万韩元，而且必须全部用现金缴付，股票和债券不再认账。新规还提前到7月31日实施。李在明在记者会上承认，这些配套措施本该在产品推出之前就备好，「外界的批评可以理解」。

2倍杠杆ETF每天都在清零重算

接下来这组数字，是整件事里最值得记住的。

持有方式（5月27日上市首日买入）	到9月18日
直接持有三星电子股票	-15.0%
三星电子2倍杠杆ETF	-49.0%
直接持有SK海力士股票	-17.2%
SK海力士2倍杠杆ETF	-57.8%

股票跌15%，2倍杠杆ETF却不是跌30%，是跌49%到58%。这个差距不是误差，是产品设计出来的。

这类产品追踪的不是「持有期间累计涨幅的2倍」，是「每一天涨跌幅的2倍」。每天早上开盘，它都把昨天的账结清，按今天的本金重新放大2倍。就像打麻将，不是整个晚上散场才总结算，是每一局结束都结一次，下一局拿结完的钱重新上桌。

每天结一次账，会有什么后果？举个最简单的例子。一只股票第一天涨10%，从100涨到110；第二天跌9.09%，从110回到100。股票折腾两天，回到原点，不赚不亏。但2倍杠杆ETF第一天涨20%，从100涨到120；第二天按2倍跌18.18%，从120跌到98.18。股票原地没动，杠杆ETF已经亏了将近2%。

震荡得越厉害，这个损耗越大。行内叫波动损耗，说白了就是：涨回去需要的涨幅，永远比跌下来的跌幅大，杠杆把这个不对称也放大了2倍。

反过来说，如果行情是连续的单边上涨，这个机制反而占便宜。股票连续两天各涨10%，累计涨21%；杠杆ETF两天各涨20%，累计涨44%，比21%的2倍还多。所以它不是天生亏钱的产品，它只怕一种行情——上蹿下跳的震荡市。而涨了一大段之后的市场，恰恰最爱震荡。

拿住股票的人，这三年赚了多少

同样在9月18日这个时间点，换个算法，结果完全反过来。

直接持有股票（含股息）	近1年回报	近3年回报
三星电子	约+229%	约+293%
SK海力士	约+424%	约+1,495%

换成钱更直观。三年前拿1,000万韩元买SK海力士的股票放着不动，现在账上约1.6亿韩元。一年前买的，也有5,200多万韩元。这些是按复权价算的含股息回报，没扣税费。

看到这组数字先别激动，里面有个很重的起点效应：一年前、三年前的买入价本来就低，这三年的暴涨不能直接外推到未来三年。这组数字能证明的只有一件事——在这一轮行情里，老老实实拿着股票的人，回报已经高到没有必要再去加杠杆。想多赚一倍而买的2倍产品，反而把人带进了腰斩。

SK集团会长崔泰源最近还在喊话，说内存芯片的需求会支撑SK海力士股价长期上涨。公司老板看好自家股票，听听就好，他手里的筹码和散户手里的杠杆ETF，承受的完全不是同一种波动。

杠杆ETF真正的用法

说了这么多亏损，这类产品是不是一无是处？也不是。它从设计上就是个短跑运动员，问题在于太多人拿它跑马拉松。

它适合的活很具体。判断某只股票未来一两天要大涨，又不想碰期货期权，买它可以拿到接近2倍的当日敞口。它像股票一样在交易所挂牌买卖，不用自己管保证金和展期，最大损失就是投进去的本金，不会像期货那样被追着补钱。专业机构也会用它临时调整组合里某只股票的比重，或者在财报、监管决定这类事件前后做短期对冲。

但把它当长期投资，条件就很苛刻了。韩国金融委员会在产品上市前已经警告过：它只追踪每日2倍的表现，震荡行情会产生负复利，不适合作为长期投资工具。翻译过来就是，看好三星未来三年，该做的是研究这家公司的估值和行业周期，然后买股票本身。买一个每天清零重算的2倍产品，等于把「看好三年」的判断，拆成七百多个「赌对明天」的小赌局，只要中间有一段震荡，损耗就会一点点吃掉本金。

它是放大器，不是元凶

最后回答一个很多人关心的问题：这轮韩股暴跌，是不是杠杆ETF砸出来的？

机制上它确实在推波助澜。2倍产品为了维持杠杆倍数，股票涨了要追买，跌了要追卖，等于程序化的追涨杀跌。韩国资本市场研究院测算过，产品上市头三周，这类再平衡交易约占三星电子日均成交额的1.6%，占SK海力士的2.1%。比例不算大，但在极端行情里会集中放大尾盘的波动。

可同一份研究也指出，同期美光等全球存储芯片股的波动升得更猛，说明全球半导体周期和宏观环境才是大背景；而且韩国散户在下跌途中逆势买入，反而接住了一部分抛压。准确的说法是：杠杆ETF是波动放大器之一，现有证据不足以把韩股大跌全算在它头上。

这场风波读下来，有几件事值得带回去。

家里谁想碰带杠杆的产品，先让他回答一个问题：这东西是每天清零重算的，你能接受股票跌15%、它跌58%吗？答不上来，就不是看懂了这个产品，只是看懂了「2倍」两个字。

想拿去博反弹、博短线的那笔钱，也先过三关：三年内用不到吗？没加杠杆吗？不靠它周转还贷吗？有一条过不了，它就不是闲钱，加了压力的钱在市场里撑不到判断兑现的那天。那个挪用公款的26岁金融男，缺的不是对半导体行情的判断，是一笔输得起的钱。

也别指望监管替你把关。韩国监管放行产品时觉得一切可控，两个月后承认监督不到位，配套措施等散户亏了钱才补上。任何市场都一样，产品能买到，不代表它适合你。买之前自己把机制搞清楚，比事后等政策补丁可靠得多。

李在明那句话是对的，没有人能预测股价走势。但这恰恰是杠杆最危险的地方——看不准方向会亏，看准了方向但赌错了每一天的路径，照样会亏。投资这场游戏里，活得久比赚得快重要，而杠杆做的事，就是拿「活得久」去换「赚得快」。

参考阅读

• 《2万亿美元的代价：韩国股市留给全世界的一堂杠杆公开课》
• 《杠杆不会杀死市场，但会杀死你》
• 《A股大涨18%的这一年，八成散户人均亏了2万》